PPR não bateram a inflação? O que a ECO não disse sobre dívida pública e curto-prazismo

A ECO publicou recentemente um artigo com números que, à primeira vista, parecem demolidores: apenas 13% dos Planos de Poupança Reforma (PPR) bateram a inflação nos últimos cinco anos e, mais surpreendente ainda, os PPR considerados de "menor risco" foram precisamente os que mais valor real destruíram. Pode ler o artigo original aqui.

Os dados são rigorosos e a investigação é útil. Mas a forma como a conclusão é apresentada — como se os PPR conservadores tivessem "falhado" o seu propósito — ignora um fator que, como gestor de património, considero decisivo para interpretar corretamente estes números: o período analisado coincidiu com o pior mercado obrigacionista das últimas décadas, à escala global. E isso muda tudo.

O que os números da ECO realmente mostram

Em síntese, o artigo conclui que a rendibilidade mediana dos PPR a cinco anos (1,9%) ficou bem abaixo da inflação média do período (3,61%), que os PPR de risco 1 a 3 — os mais conservadores — tiveram desempenhos ainda piores, e que mais de um quarto dos produtos cobrou aos subscritores mais em comissões do que aquilo que lhes entregou em rendibilidade. São dados que merecem ser conhecidos e que, nalguns pontos, são genuinamente preocupantes — voltarei a isso mais abaixo.

A dívida pública não foi desenhada para bater a inflação — foi desenhada para proteger o capital

O ponto que falta no artigo é o mais elementar de todos: um PPR de baixo risco é, por construção, uma carteira fortemente exposta a dívida pública. E essa exposição não existe para gerar retorno superior — existe precisamente para fazer o contrário: reduzir a volatilidade e proteger o capital do aforrador. Avaliar um instrumento de proteção de capital pelo critério de "será que superou a inflação numa janela de cinco anos atípica" é avaliar o produto pelo objetivo errado.

"Isso deve-se ao facto de os PPR estarem muito carregados de dívida pública, procurando proteger o aforrador. No mesmo período, as obrigações de longo prazo dos EUA também não superaram a inflação. O curto-prazismo é a pior ótica para investir."

O paralelo que ninguém menciona: nem as obrigações dos EUA bateram a inflação

Se quisermos um termo de comparação fora de Portugal, basta olhar para o ativo "seguro" por excelência do mercado financeiro global: a dívida pública norte-americana de longo prazo. Entre 2020 e 2024, as obrigações do Tesouro dos EUA a 20-30 anos sofreram, em termos de retorno total, quedas superiores a 40% — o pior mercado obrigacionista da história moderna, motivado pela subida de juros mais agressiva em décadas. Ajustado à inflação acumulada do período, o resultado é ainda mais penalizador.

Ou seja: o mesmo fenómeno que a ECO apresenta como uma falha específica dos PPR portugueses — obrigações "seguras" que não bateram a inflação — replicou-se, com magnitude ainda maior, no mercado mais profundo e mais líquido do mundo. Isto não é coincidência. É a assinatura de um ciclo de subida de taxas de juro sem precedentes recentes, que penalizou qualquer carteira com duration longa em dívida pública, seja ela portuguesa, alemã ou americana.

Indicador	PPR risco 1-3 (Portugal, 2021-2025)	Dívida pública EUA longo prazo (2020-2024)
Objetivo declarado	Proteger o capital do aforrador	Ativo "refúgio" / proteção de capital
Resultado vs. inflação	Não bateu (rendibilidade mediana <1% vs. inflação de 3,61%)	Não bateu (queda >40% em termos nominais totais)
Causa principal	Exposição a dívida pública num ciclo de subida de taxas	O ciclo de subida de taxas mais agressivo em décadas

O verdadeiro erro: julgar poupança de reforma pela lente do curto-prazismo

Um PPR não é um fundo de trading. É, por desenho legal e fiscal, um instrumento pensado para décadas — não para uma janela de três ou cinco anos que, por acaso, capturou o pior ciclo obrigacionista em gerações. Quando as obrigações de uma carteira se aproximam da maturidade, o seu preço converge para o valor facial, independentemente do que aconteceu a meio do caminho. Julgar o instrumento pela fotografia de um momento de mercado especialmente adverso é confundir um evento cíclico de avaliação com um defeito estrutural do produto.

O curto-prazismo é, na minha experiência como gestor de patrimónios, a lente mais perigosa para qualquer decisão de poupança de longo prazo. Aplica-se aos PPR tanto quanto se aplica a quem vende ações em pânico depois de uma correção de mercado, ou a quem abandona um plano de poupança porque um único ano foi mau. A pergunta certa nunca é "este produto bateu a inflação nos últimos cinco anos", mas sim "este produto está bem desenhado para o meu horizonte real, que pode ser de 15, 20 ou 30 anos".

Onde a ECO tem razão — e onde o aforrador deve mesmo prestar atenção

Dito isto, seria desonesto da minha parte descartar o artigo por completo. Há pontos na investigação da ECO que são genuinamente preocupantes e que nada têm a ver com ciclos de mercado:

• Comissões desproporcionadas — produtos a cobrar comissões de subscrição de 10% a 12% e taxas de gestão anual acima de 3%, num contexto de rendibilidades medianas de 2%, são uma erosão de capital evitável e não justificável pelo ciclo de mercado.
• O benefício fiscal sobrevalorizado — a taxa efetiva de benefício fiscal real (cerca de 3,8% nos últimos cinco anos) está muito distante dos 20% anunciados em campanhas comerciais, porque concorre com outras deduções no teto global do IRS.
• Desalinhamento entre risco e horizonte — um aforrador de 30 anos não devia estar, em regra, num PPR de risco 1 ou 2. O problema aqui não é o ciclo de mercado, é a má adequação do produto ao perfil do cliente.

Estes são problemas de custos e de aconselhamento — controláveis. O desempenho da dívida pública num ciclo de subida de taxas não é controlável, e não devia ser usado para condenar a classe de ativo em si.

O que isto significa para quem está a planear a reforma

Se tem um PPR de baixo risco e os últimos cinco anos lhe pareceram desapontantes, a resposta não é necessariamente sair do produto — é fazer três perguntas, por esta ordem: qual é o meu horizonte real até precisar deste capital, qual é o custo total que estou a pagar (subscrição + gestão), e o nível de risco do produto está alinhado com esse horizonte ou foi escolhido apenas a pensar na dedução de IRS de dezembro? Estas três respostas dizem muito mais sobre se o seu PPR está a trabalhar para si do que qualquer comparação com a inflação de um quinquénio particularmente adverso para a dívida pública global.

Se quiser rever o seu PPR ou a sua estratégia de poupança-reforma à luz destes critérios — custos, horizonte e adequação de risco, e não apenas a fotografia de cinco anos — estou disponível para uma análise personalizada.